08增发猛于虎

昨天，浦发银行再次增发400亿的消息引发正在反弹的股市应声而下，此前，平安保险1600亿的天量再融资计划曾经引发股市暴跌，联想前两年增发解禁的限售流通股如今像潮水一般冲击股市，不得不令人胆战心惊，融资者的疯狂到达如此的地步，以致于管理层不但没能制止，反倒有纵恿之嫌。面对投资者的疯狂，管理层通过提高印花税、停发基金等提示风险严加管制，难道疯狂融资就有利于股市健康发展吗？

众所周知，股改之前，许多大股东通过增发股份注入资产一直被人们视为是恶意圈钱的行为，圈钱之后许多大股东又肆意掏空上市公司更是遭人唾弃。按照市场经济条件下经济学理论，唯利是图是经济人的本性，大股东自然更不例外，基于大股东利益最大化的原则，对于预期盈利能力更强的资产或者项目，大股东理应首选债务融资解决资金缺口，不应学习雷锋与新增股东分享比较确定、比较丰厚的果实，只有在风险特大、时间特长的情况下才考虑进行股权再融资。所以，在欧美股票主板市场绝大部分上市公司很少采取股权再融资，平均股权融资的间隔时间高达十年以上。反观中国股票市场，尽管申请贷款、发行债券并不困难，但几乎每个公司都有再融资的需求，每隔2－3年大股东都巴不得搞一次股权再融资，股改之后这种情况更是愈演愈烈，通过增发股份进行整体上市、引入战略投资者、购并整合上下游企业、收购各类资产等，大肆向上市公司注入所谓的优质资产，规模之大、范围之广，堪称世界一流，大有再造一个中国股市之势，可是，许多投资者却好了伤疤忘了痛，对此趋之若骛、热烈追捧。那么，股改之后大股东象现在这样注入优质资产，到底是福还是祸呢？

按照增发对象的不同，增发可以分为3种，向原流通股股东增发、向特定对象增发、向非流通的大股东增发。当然，增发时，可以混合使用这3种方式。

在只有一种增发方式时，有报告显示，增发中，原流通股东的利益会受到伤害、非流通的大股东会受益、作为特定对象的机构投资者则都有可能。该结论用在三种增发方式上依然正确。

对向原流通股股东增发的故事我们已经耳熟能详了。我们知道成熟市场的上市公司在扩张时资金来源有3种，自有留存资金、银行贷款和股权再融资，且成熟市场的考虑顺序是先考虑自有留存资金，然后考虑银行贷款，最后考虑股权再融资。从资金比例上可见一斑，自有留存资金占58%、银行贷款占32%、股权再融资占10%。成熟市场的融资没有限制，但上市公司依然谨慎，很少使用股权再融资，相反，很多年份，上市公司都热衷于回购自己的股票。因为再融资会带来很多的坏处，市场会将之作为不利的信号，它意味着增加代理成本、意味着股权的稀释、意味着丧失控制权可能性的加大。对国内公司来说，这些都是小菜一碟。在股权分置的背景下，对上市公司的非流通大股东来说，增发有百利而无一害。控制权基本不会丧失，增加代理成本可能是其目标之一，股权稀释、收益摊薄他们不用担心，相反，他们可以坐享流通股股东为其带来的增值。更为恶劣的是，很多增发公司不缺钱，也没有好的项目，增发的目的仅仅是为了圈钱。这使得任何的国际比较都成为滑稽之事。于是，在过去，我们看到了太多从事后来看失败的增发，上市公司以很高的价格重新募集了大量的资金，大量的财富在不经意间灰飞烟灭了。

现在股权分置改革基本完成，增发的花样马上就变多了。更多的公司热衷于向特定对象增发和向非流通的大股东增发。向特定对象增发对上市公司有不少好处，周期短、成本低，但对原流通股股东依然不利，其将处于明显的价格劣势。增发方式是以某基准日前20个交易日的均价打九折，其代价是锁定1年。锁定1年需要这么大的折扣吗？接受增发的机构投资者只是可惜没有该个股的卖空，否则就能够锁定10%的年收益，而不会发生目前经常发生的因跌破增发价而套牢的尴尬局面了。而流通股东则无计可施。

向非流通的大股东增发时，情况发生了微妙的变化。大股东往往不是拿现金来获得股票，而是用资产。其资产高估了几倍，而增发价格定得则尽可能低。这样对流通股股东的利益损害是显而易见的。这种增发方式似乎很有市场，因为它与整体上市这一市场热点联系起来了。写到这里，笔者有些糊涂了。想当初，多少公司不符合整体上市的条件，只好拿一块优质的生产性资产上市，以解公司整体的燃眉之急。不料斗转星移，现在优质资产和非优质资产倒了个个。据说集团资产更为优良，收购有利于改善公司的业绩。

我们可以奉劝前两类增发公司好好考虑，或许应该放弃增发，而应该多考虑对投资者的回报。对第三类似乎不能轻易劝其放弃，整体上市与股权分置改革有一定的延续性，从某种程度上讲，没有整体上市，股权分置改革就不完整。只是管理层应该考虑到：3年内，三分之二的非流通股要流通、很多的大型企业要整体上市、还有超级大盘股和其他新股要上市。可是，我们的市场准备好了吗？