宋三江  曾凡清

股指期货即将推出，这自然会成为中国金融史上的大事，国外成熟市场金融衍生品的交易量是现货交易量的10倍，相信这一幕在我国会重演，甚至会有过之而无不及，从权证的炒作可以大致预测股指期货交易的兴旺。部分投资者翘首以盼、跃跃欲试；部分市场人士极力反对；更多的人士可能正忙于收集各方面资料、争取对之有全面的了解，大致处于一种既兴奋又紧张的心理状态。一方面，大家都明白，新游戏的推出，总是有大量的机会，一旦错过这些机会，事后会非常后悔。期货本身就是大量故事和神话的发源地，股指期货的推出，更会使这些故事和神话成千上万倍增加。另一方面，毕竟国内投资者都没玩过这游戏，包括机构投资者，他们也在网罗这方面的人才。在经验方面，个人和机构基本处于同一起跑线上。另外，股指期货投资的本质是一种选时，而机构也没有明显的选时能力，且机构投资股指期货往往出于对冲现货风险、建仓、减仓、转换等考虑，而非其本身的盈亏。所以说，在股指期货投资上，大家都有机会。

笔者在股改和汇改的文章中，充满信心和激情。本想将此信心和激情延续，但一想到股指期货一些不同的特性，笔者不得不变得谨慎甚至凝重。

股指期货产生自然有很多的理由，如规避系统风险、价格发现等，一系列工具如融资融券、权证、指数产品的存在使其功能得到极大的发挥，无处不在的套利使各种相关价格不至于偏离太大。但这些专业的理由基本上只对机构投资者有用，并且已经不太重要。因为市场上用股指期货规避风险的投资者比例不高。市场参与者更多的是投机。对中小投资者来说，股指期货是投机的代言人，它增加了交易的方向，使投资者在上涨和下跌的市场中都有机会赚钱，并且是放大的。其放大的倍数并非保证金比例的倒数，而是比之还可以大得多。举一极端的例子，假设保证金比例为10%，当市场上涨12.5%时，满仓多头盈利125%，此时多头可以增加1倍仓位，市场再涨12.5%，其盈利将在400%以上，而市场累计上涨仅26.6%。考虑到交易费用，股指期货是不折不扣的负和游戏。在预见到大量暴富神话的同时，我们也将看到更多的倾家荡产。据此我们可以否定股指期货吗？大可不必。除其本身功能外，游戏价值和暴富可能带给投资者很大的效用。彩票不是更厉害的负和游戏吗？为什么还有这么多人乐此不疲？数学上的解释是所有投资者的三阶中心矩为正，通俗地说，就是可能暴富。

上市股票相对上市公司来说，已经有一层虚拟。既使上市公司基本面没有什么变化，其股票价格也会上窜下跳。而股指期货相对标的股票指数来说，又有一层虚拟，既使股票指数变动不大，股指期货的波动也可以让你的财富大起大落。所以，有时既使你看对了股指的大方向，但在操作中风险控制不好，一次幅度不大的回调可能使你永远丧失机会。实证研究表明，股指期货的波动性大于股指现货的波动性。其原因包括：股指期货对市场信息反应更灵敏；期货交易成本更低；期货价格由一笔交易决定，而指数为股票价格平均形成；交割日来临，期货价格波动性有加大趋势。这些因素也决定了股指期货的存在方法与股票交易有诸多不同。首先，持有股指期货没有时间价值和红利增值，因为在期货价格的决定公式中，已经包括了这两个因素；其次，仓位控制上，买股票者满仓操作是经常的事，而期货经常只能有30%左右的仓位；再次，不少股票投资者采用“不赚不抛”的策略，所以存在“输家惜售”现象，而期货需经常止损，不容太多犹豫。且期货本身有到期日，到期日前未平仓，自动清算。我们在前面提到期货巨大的杠杆效应，在股票市场监管不力时，通过操纵现货以期在期货大量盈利的情况会屡见不鲜，这将使股指期货的走势更加诡秘。既使有单个账户持仓不超过2000手的限制，但难保不出现多个账户的实际控制人相同的情况。

用俗得不能再俗的比喻来说，股指期货只是一把刀，你和敌人都可能拿到它，杀人或是被杀，都只在一瞬间。