三论股市有无泡沫

延续2006年几乎单边上涨的走势，中国股票市场开年之后一路高歌，大有上证综合指数不上3000点不过春节之势，正当兵临城下、久攻不下之际，股市泡沫论甚嚣尘上，导致多空阵营互不相让，股票指数由暴涨10％到暴跌10％。股市到底有无泡沫，我们不妨从三个角度来考察。

首先，必须承认的是，相对于实物资产交易来说，股市必有溢价，适量的泡沫是必不可少的，这就像啤酒须有泡沫一样，关键要看水质是否纯净，麦芽是否地道。与此同理，由于股价反映的是实物资产的证券化定价水平，观察股价高低也要看每股股价对应的每股净资产是否物有所值，以及这些资产的收益率是否高于社会平均利润率（至少高于银行贷款利率）。就拿颇受争议的高价股小商品城来说，总市值＝1、2亿股×77元＝92.4亿元，而据测算其实物资产价值即重建小商品城本身也需要近百亿元，况且其净资产收益率远高于银行贷款利率和社会平均利润率，更不用说其作为世界级物流中心的无形资产价值到底还值多少。由此看来，显然不能因小商品城的绝对股价较高就断定其存在泡沫。事实上，中国股票市场上这种股票比比皆是，如果按照重置成本来计算，加上人民币升值、货币流动性泛滥导致的资产价值重估的影响，它们的市净率只有1－2倍，而资产收益率又比较理想，甚至像工商银行、中国银行这样的超级大盘股也有类似的情形。

其次，众所周知，股价既要反映其当期对应的净资产，而且还要反映其未来的每股盈利能力，即市盈率及动态市盈率。以2006年的每股盈利来测算，沪深300成分股的市盈率为26－28倍，以2007年的每股盈利来测算，沪深300成分股的市盈率为20－21倍。这样的估值水平，相对于欧美成熟市场来说似乎偏高，但相对于新兴市场来说，其实还是偏低的。按照股市估值的规则，通常价值股适合按照市盈率估值，而成长股适合按照成长率（净利润增长率）来估值，考虑到中国经济的整体增长率远高于其他国家，股改之后大股东改善盈利水平的意愿和能力大幅度提高，整个中国股票市场可以视为是一个大的成长股。鉴于主流研究机构预测沪深300成分股票2007年、2008年的净利润增长率为25－30％，也就是说沪深300成分股票按照25－30倍估值是有业绩支撑的，因为短期涨得较快就现在认定存在泡沫似乎言之过早，当然从警示风险的角度来看还是确有必要的。

最后，股票象任何别的商品一样，其价值既取决于内在价值（PB/ROE/PE/PEG），也受供求关系的影响。考虑到国内直接融资的比例远低于间接融资的比例，可供流通的股票市值只占国民生产总值的20％左右，相对于国民不断觉醒的投资理财意识，相对于人民币持续升值带来的货币泛滥来说，中国股票市场还是有些供不应求的，因此寻求适当脱离内在价值的股价均衡应该是在所难免的。我想这大抵是国内A股相对于香港H股溢价较多的重要原因，也是为什么绩优的招商银行A股（国内供给较多）反倒相对于H股（香港供给较少）没有什么溢价的重要原因。在此，由于供求关系影响的因素，在国内外资本不能自由流动的情况下，我们无法判断到底是海外低估了上市公司的价值，还是国内高估了上市公司的价值，换言之，国内和国外争夺定价权之争是无解的命题。

总而言之，股市有无泡沫的争论必将伴随2007、2008年的股市行情发展不断演绎，只要争论还存在，我们大可不必担心股市行情，如果分歧不再，我们倒是需要特别小心。