在市场分歧较大的情况下，更多的投资者将投资方向转向了防御，期间农业、煤炭、化工、医药、信息技术、零售、食品饮料等行业表现相对较好，而有色、航空、交运设备、地产、钢铁等行业的下跌幅度相对较大。

本基金在上半年增持了食品饮料行业，主要为白酒和肉制品，同时增持了零售贸易以及信息技术行业。在医药行业方面，化学原料药取得了较高的超额收益。对于未来增长明确的油田服务及铁路建设行业我们也进行了增持，而对石油石化及煤炭进行了减持。由于资产配置整体偏于防御，在持续下跌的市场中取得一定优势。

上半年我们关注最多的词莫过于通胀了。在本轮通胀中，大宗商品价格的上涨在相当程度上侵蚀了生产商的利润。通胀的初期，各行业尤其是其中的龙头公司能够通过提高产品价格来转嫁成长上涨的压力，甚至还会带来毛利率的提升，因此我们去寻找竞争力强、有一体化优势以及品牌优势明显的企业。然而我们发现，随着通胀的不断加剧，越来越多的公司难以转嫁成本，因为价格的上涨最终会影响需求。同时，很多消费品如空调、汽车等本身也属于加工制造业。在市场惶恐时，人们便有理由把它们做为简单制造业而给予低估值。另一方面，信贷的紧缩也会导致中间环节的压力显现，经销商的资金流会趋于紧张，周转效率会下降，由此也加重了市场的担忧。

我们认为，经济将持续在通胀与增长之间寻求平衡。我们也看到，近期在通胀有所回落的同时，为促进经济加快转型的产业调整政策也不断出台。面对经济增长的不确定性，我们仍将通过寻找企业未来明确的业绩增长来化解，下半年我们更关注的是企业真实盈利的增长。我们观察到，很多细分行业的龙头在经济增长方式转变的过程中快速发展。这种增长方式的转变伴随着行业集中度的提高与生产方式的转变，伴随着产品的创新与技术手段的突破。或许这种突破与转变诞生在新能源领域、环保领域，在软件服务领域、在医药领域，或者是其他领域中诞生新的盈利模式，甚至是降低交易成本的现代服务业的兴起等等。而所有这些企业的成长是伴随着创新而来，这是未来经济增长的动力，也应是我们投资所要寻找的方向。

同时，在经历了疾风骤雨式的下跌后，市场整体估值水平向下大幅修正，市场悲观的情绪也得到了一定程度的释放，部分个股的估值开始显示出一定的吸引力，我们将继续在成长性与估值偏离度之间寻找我们的投资标的。

感谢持有人一直以来对我们的支持，在后续投资中，我们将继续总结经验，勤勉尽责，努力实现消费品基金的良好表现。

收益增长基金经理 冯刚

08年一半时间已经过去了，跌跌不休是对指数上半年表现的最简洁也是最准确的描述，说A股市场已经处于熊市相信大多数投资者能会认同。作为专业投资者，这半年来对我们大多数人来说也都是刻骨铭心的。很多时候上市公司业绩明确增长甚至超预期的增长在市场整体估值水平的压力下对股价的支持显得苍白无力。

年中已过，回头看市场真有“轻舟已过万重山”的感觉，我想在这个时候我们或许应该更多的向前看。炎炎夏日，我们大多躲在空调房里不愿出门，这给我们提供了难得的机会能够静下心来思考A股未来的走势，更重要的是可以冷静的想一想作为专业投资者在如此的弱市中我们能做什么？

首先让我们来罗列一下引发08年以来A股大幅下跌的因素：经济增长预期放缓、通胀高企、宏观紧缩、美国经济衰退、企业盈利增速下降、再融资压力、大小非解禁等。很显然08年下半年甚至更长远一点的时间内，这些不利因素都不会消退。

同时我们也应该前瞻性的看到，对指数而言，最坏的时间可能已经过去，无论是从经济前景和估值水平来看，目前A股的价格水平日趋合理。前面的大幅下跌已经包含了很多对经济不良的预期。我不敢妄下结论A股已见底，泡沫已挤干，但是我相信A股处于下跌尾声阶段以及市场总体的泡沫已被挤去大部分也同样是一个大概率事件。虽然宏观和外围股市的情况依然不容乐观，但是宏观政策从紧缩、防通涨的论调正在向防止大起大落转变，中央开始关注中小企业的困境，因此下一阶段反弹的高度与货币政策高度相关。

另外一个值得我们留意的是A股市场齐涨齐跌的传统，这种传统决定了市场存在结构性的不合理，当然在我们眼里这种结构性的不合理也就意味着结构性的机会，A股市场真的已经是一地鸡毛，一无是处了吗？我想大部分投资者也和我一样是不认同的。下半年研究个股的基本面更加重要，结构上重点关注银行等超跌板块、优秀的制造业龙头、消费行业中持续增长能力强的品种。

说到这里，我想再问一句“弱市中我们能做什么”，大家心里应已有了答案，熊市出英雄，到了考验我们专业投资者选股能力时候了！希望以此文和大家共勉。

（多策略增长基金经理、牟旭东）

股改的产物———“大小非”已经进入了实质性流通的阶段，这也是导致A 股市场在今年以来大幅度下跌的诱因。尤其是进入6月，单月的跌幅创下了国内证券市场的纪录。

从基本面找寻下跌的原因，我们可以清晰地看到随着各类要素价格的上升以及美国次债引发的经济衰退，国内经济在通胀的压力下，GDP 的增长率有所放缓。尤其对于各类中小企业来说，面临着如下压力：人民币大幅升值后造成出口大幅下降；国内利率大幅度上升；存款准备金率上调后造成银根抽紧；近期，高层领导密集在各地调研也许是感觉到需要适度放宽企业的经营环境。

尤其是在经历2年的牛市之后，股价处于高位；且小非的原始投入极低，获利异常丰厚。因此，在银根抽紧，资金短缺的背景下，大多都会择机套现。

当然，我们应该看到事物发展的另一面，那就是我国的股票市场第一次具备了真正意义上的资源配置功能。在大小非不断套现后，最终将会实现虚拟资本与实体经济的对接，购并浪潮将会出现，在下一轮的经济高增长中，企业的规模和利润将会实现高增长。

500年一次，当凤凰的生命快结束时，便会集梧桐枝自焚，在烈火中新生，其羽更丰，其音更清，其神更髓。凤凰涅槃，是永生。A 股市场在各种国际国内复杂情况下的低迷，也许也是一次涅槃的过程。我们将为今后的辉煌做好准备。

从理性的角度来看，人们投资亏损10％的痛苦程度与人们投资盈利10％的快乐程度应该能够相互抵消。但是，在实际投资市场，投资者对于损失的负评价（万分痛苦）绝对值比同样大小的获得的效用正评价值（十分快乐）要高，或者说投资者是更加厌恶风险的。行为金融学由此质疑传统投资学关于投资人是理性经济人的假定，创立了“前景理论”，用S型效用曲线描述投资者是如何非理性地对待损失和盈利的。

为什么投资者会“重亏轻盈”呢？行为金融学认为，人们在评价博弈游戏时，不是根据他们最终所能获得的财富的多少，而是以某以参照点来衡量其相对得失，而参照点不仅可能随时改变，还具有损失厌恶的倾向。在许多领域，相比较同样价值的所得，人们更厌恶失去，人们对失去的价值感知通常是相同数量所得的两倍。也就是说，人对金钱损失的厌恶大于所得喜悦，这就是损失厌恶。正是在损失厌恶倾向的驱使下，投资者才会死死抱住亏钱的股票不放，面对于正在上涨的股票，他们坚守的劲儿却没这么足。这是因为他们觉得在抛出这些下跌的股票前，这笔投资还不是损失。其实这是极不明智的，结果可能损失进一步加大。

此外，人们在作决策时，很容易受到问题描述方式的影响，即框架影响决策。例如，在选择投资组合时，如果投资者被告知股票的长期收益高于债券时，就会将其财富的大部分投资在股票上，而如果投资者被告知股票的短期收益波动幅度较大时，则可能将大部分财富投资在债券上。

如果投资者拥有两支股票a和b。这两支股票都在上涨，但是a的涨幅比b大。如果投资者认为涨幅较小的b是因为它本身没有上升动力或空间，那么投资者会把b先抛掉。而且投资者会认为a是动力充足，至少还会保持上升动力一段时间，所以反而舍不得抛掉。投资者有时候会出现“补仓”行为，即追加购买股票a或者b。按照这种心理，投资者显然不会追加购买b，而会追加购买a，但是事实上并不是这样，大多数投资者并没有追加a。因为投资者觉得a的上涨幅度比较大，如果自己拥有a当然还会期待其继续上涨，但是按照现状参照理论分析，他肯定不会冒更大的风险来追加购买利润空间相对较小的投资。而且，投资者的后悔逆反心理也是阻碍其“补仓”的一个因素。投资者会认为，自己本来可以以更低的价格购买这支股票，但是“补仓”的价格高于原来价格，所以投资者觉得后悔。这样会减少“补仓”数量。

在两支股票都损失的情况下，投资者情况就不同了。一般来说，按照现状参照理论，投资者会追加损失更大的股票购买，因为这支股票的上升空间非常大。也就是说，有资者不仅不愿意轻易抛售亏损的股票，反而会追加购买。这种厌恶损失的想象就是心理因素导致的。

古希腊有个传说，传说在一个王国城堡的附近有个女魔叫“斯芬克斯”。她整天守着那条过往行人必经的路，让人猜一个谜：“什么东西早上是四条腿，中午是两条腿，傍晚是三条腿”。如果行人不能答对谜底，她就会把他吃掉，让行人下到地狱；如果猜出来了，她自己就会死去，让行人留在人间。很多人都猜不出谜底，于是王国中死去了许多的人，外面的人也不敢来这个地方了。这时，王国内外都充满了恐惧。终于有一天，一个叫“俄底浦斯”的年轻人来到了斯芬克斯的面前，说出了这个神奇东西的谜底——人。斯芬克斯于是死了，而这个谜语始终流传了下来。
    所谓“当局者迷”，当是神话中遭遇厄运者的最好哀悼吧？！“斯芬克斯之谜”，可能到今天的我们已不是一个难题了，而它所暗含的误区，却是不分时代、不分民族、不分老幼、不分性别地存于我们每个人中：自己很多时候是认不出自己的，是很难看清自己的。而这层“糊里糊涂”并不能给人带来快乐，渴望了解自我是人天生的需要，因为只有了解自我，了解了真正的需求与愿望，才可以在现实中找到方向，领略生活的真谛，明白生命的意义，才可以当你走得很累很辛苦的时候，并不觉得委屈与懊悔；也只有了解了自我，才可以撕去太多的因所谓“生活”而带上的种种“面具”，享受清新与安宁！一个不能真正了解自身，纵使忙碌不停，终是茫然痛苦；纵使优裕富足，终是难奈空虚。

也许是历史传承的原因，欧美国家继承了希腊文化，寻求到了斯芬克斯之谜的答案。在财富人生的道路上，他们知道如何解决自己四条腿、两条腿尤其是晚年三条腿走路时所面临的财富问题，历史的个人主义传统、率先启动工业革命乃至信息革命加上多年的养老体系建设，帮助大多数欧美人士解答了斯芬克斯之谜，逐渐完善的三级养老体系找到了驱除斯芬克斯魔咒从而从容地生活在人间的道路。相比之下，信奉集体主义传统的我们中国人，却没能自我解答斯芬克斯之谜，也就不知道如何解决自己四条腿、两条腿尤其是晚年三条腿走路时所面临的财富问题，自然就对斯芬克斯之谜充满恐惧，既然依赖国家救济或家庭儿女养老都靠不住，我们财富人生的未来又在哪里呢？

随着全球化的过程，我们跟外国人的接触越来越多尤其是跟欧美人士的接触越来越多，大家都非常羡慕欧美人士那种从容淡定财富人生的态度。就我跟外国朋友交流情况来看，我们发现咱们中国人在财富生活态度上有三个特点，第一个特点：中国人几乎从来不休假，也不知道是不愿意休假还是不敢不能休假，欧美人士则上至国家总统下至普通员工，雷打不动都会休假，例行的周末假期也绝不加班；第二个特点：中国人几乎从来不负债消费，就是有很多存款还舍不得消费，所以中国的储蓄率也是世界上最高的，而欧美人士则利用信用卡透支消费成风，国家甚至鼓励发放次级住房贷款；第三个特点：中国人大都从来不怎么跳槽更不会搬家，很多人一辈子就呆在一个单位或一个地方，但是在欧美人士中里面这个事情很普遍，他们每隔五年或六年就可能会换个工作甚至搬一个城市甚至搬一个国家。为什么会出现这个情况，到底是中国人相比于欧美人士来讲，是我们比他们更加勤奋呢，还是我们比他们更加贪婪？其实不是外国人天性就是那么从容淡定来过他的财富人生一辈子，我们发现根本的现实是：因为多数的欧美人士只要他参加了工作以后，或者当了企业主以后，他一辈子未来的财富人生的安排已经确定了。国家从制度安排和税收角度上讲，已经为他们许多人将来建立了非常完整和完善的三级养老体系，一级是国家的基本养老保险，第二级体系就是企业的补充养老保险，换言之就是企业年金，第三是个人退休计划，在美国叫IRA计划。所以，几乎全美所有的有工作或者有创业的人，他们三级养老体系的钱都是达到了10多万亿美元这个水平，而这个数量是远远高于美国人的储蓄存款的，美国人的储蓄存款只有4万多亿。而且美国人所建立和积累的这么十多万亿左右的资金，绝大部分都进行了投资，而且是长期投资到共同基金里面去了，他们这些钱都是会要等到他们退休的时候才会拿出来用的。自从他们参加了三级养老体系以后，他对当前的生活他就没有太多的顾虑和忧虑。他觉得我不必要要求为将来操心什么，因为我知道如果从我参加工作那天开始，只要我努力的工作我就可以潇洒的生活，因为我总有那部分钱让我将来有一个幸福的晚年。

反观我们中国人，由于历史的原因，也由于中国是一个人口大国的原因，我们的三级养老体系基本上是残缺不全的，基本的养老保险只有几千亿的规模。而且面对中国不断老龄化社会的情况下，这个缺口现在是几万亿，将来过十年二十年甚至是十几万亿二十万亿。但这个缺口我们看不见将来会有什么样的方式来弥补，而企业的补充养老保险，这个第二级养老体系，中国的企业只有很少部分才做了这件事情，对绝大部分企业国家既没有在法律上强制它税收上又没有激励它，所以基本上他们就没有这块安排。至于个人自觉的长期的那个三级养老体系的个人退休计划这笔钱呢，中国人基本上就没有做，因为他基本上以储蓄来取而代之，只是做了简单的储蓄存款。所以对比一下，美国人尽管很发达但是他们美国人还是为自己的将来准备了十万亿以上的养老金，中国人尽管还比较贫穷，但是绝大部分的钱还没有保值增值的渠道，只是放在储蓄存款里面了，被动地等着通货膨胀让它贬值。看来，能否解答斯芬克斯之谜，尤其是能否自主解答斯芬克斯之谜，决定了人们的财富人生态度，也决定了人们财富生活质量。

投资基金也是一样：牛市看回报能力，熊市看抗跌能力！

附件是国金证券提供的一份对华宝兴业多策略基金的分析报告，基民不妨参考其分析基金历史业绩“低风险、高收益”特征的方式方法，对提高自己理性“选基”的能力应该会有所帮助。

华宝兴业多策略增长基金分析报告(国金证券) 摘录：

华宝增长的产品设计特点主要是通过动态配置各风格板块，获取超额收益，符合当前热点频繁切换的市场背景。在实际运作中，基金的择时能力和对风格板块的把握能力较强，各期历史业绩均表现出低风险、高收益的特征。不仅如此，华宝兴业基金公司的实力在业内也居中上水平，投研团队稳定且优秀……

今年以来，股指震荡加剧，市场热点频繁切换，我们建议投资者选择一些动态把握市场，择时能力较强的基金，而华宝兴业多策略增长基金在产品设计上，大盘价值、大盘成长、中小盘价值和中小盘成长四板块动态配置的特点，恰恰符合我们对市场的预期……

华宝兴业多策略增长基金的仓位水平在不同时期波动较大，说明基金是根据当时的市场环境，动态调整资产配置比例的，通过我们的定量分析，发现基金的择时能力在同类基金中位于前1/3，基金的资产配置能力较强……

华宝兴业多策略增长基金各期的行业集中度和股票集中度明显低于同期同类基金平均水平，各期基金的投资周转率也略高于同类基金平均水平，这种分散投资、积极操作的投资策略符合基金产品设计的特点……

华宝兴业基金管理公司资产管理规模居业内中上水平，旗下基金产品线完整，整体实力较强。公司旗下偏股型基金业绩均表现出色，且基金经理平均在任时间在所有基金公司中位居前30%，公司投研团队实力突出，投研人员相对稳定……

在证券市场，同样是股票，3元价位的股票乐于参与投资的人多，30元价位的股票乐于参与投资的人少，300元价位的股票乐于参与投资的人更少；同样是基金，1元价位的新发股票基金乐于参与投资的人多，2元价位的股票基金乐于参与投资的人少，5元价位的股票基金乐于参与投资的人更少。这种特征在中国市场尤其是初级股民那里表现得更为明显。

为什么“正常的傻瓜”喜欢喜低厌高（即正常的股票投资者如果面对甲乙两只股票，人们倾向于购买绝对价位低或者相对估值较低的甲股票，而非绝对价位高或者相对估值较高的乙股票）呢？

如果正常的投资者是理性的，那么，他的投资决策应该首先基于估值理论判断股价的高低，再根据市价（总市值）与估价（总估值）的差距以及风险指标决定买入什么价位的股票，而不应该感性地简单地根据股票的绝对价位高低做出买卖的决定。就像日常生活中我们所知道的：便宜不是好货，好货不会便宜。譬如，如果甲股票市价是3元，乙股票市价是30元，但是，如果甲股票的市盈率和市净率都高于乙股票，而两者的基本面情况和技术面走势相同，显然，绝对价位较高的乙股票更值得投资。如果甲股票的市盈率和市净率都等于乙股票，两者的技术面走势也相同，但假定乙股票成长性较好，而甲股票成长性不好，那么，绝对价位较高的乙股票仍然更值得投资。即使甲股票的市盈率和市净率都低于乙股票，两者的技术面走势也相同，而甲股票处于周期性行业或者夕阳行业，行业竞争优势并不突出，而乙股票处于稳定性行业或者朝阳行业，行业竞争优势较为突出，那么，绝对价位较高甚至相对估值偏高的乙股票还是更值得投资。举例来说，25元价位的中信证券比20元价位一般证券公司类股票（假定市盈率市净率相同）更值得投资，25倍市盈率水平的中国人寿15倍市盈率水平的钢铁类上市公司更具投资价值。5元钱的中国银行尽管绝对股价乃至市盈率市净率都低于29元的招商银行，但也许招商银行更具投资价值。

可是，正常的傻瓜并不是根据理性的估值分析来决定是买高价股还是低价股，而是根据感性的绝对价位高低或者简单地用市盈率市净率匡算的相对价位高低来决定买和买。这种现象可以用行为经济学的“锚定心理”理论加以解析。“锚定理论”理论认为，投资者在对某项投资的风险和收益进行定量估计时，倾向于受到一些与这个问题相关的经验数据的影响，而这些似是而非的经验数据并不具有参考价值。在此，人们之所以偏好低价股，是因为他们觉得可以以同样的金钱购买更多的股票股份，而从过往经验来看似乎低价股涨得更快一些且跌得更慢一些。的确，市场上流传着许多低价股变为高价股的暴富故事，这比赌场上流传着一夜暴富的股市还要多，但是，到底有多少人抓住了这些乌鸡变凤凰的机会或者通赚了这段差价呢？统计数据表明：从相对收益率的角度来看，高价位和低价位并不是决定股民长期收益率的重要变量，换言之，收益率和价位根本没有正的或者负的相关关系。基金市场的历史也表明：基民的长期收益率也绝对不取决于他买的是低价的新基金还是高价的老基金。所以，在较为成熟的海外市场，理性的投资者并不惧怕巴菲特所管理公司几万美元价位而勇敢投资长期持有，对不足一元的仙股则尽力回避。

股市“余震”不断，我们急切需要统一认识，像救灾一样刻不容缓、全力以赴地救市，给损失惨重的股民和基民看到生的希望，看到真正以民为本的政府的情怀，看到调控宏观经济既需要实体经济稳定健康，也需要资本市场稳定健康。全面崛起的中国经济，不能没有全面振兴的中国股市，在成千上万（A/B/H）股民基民流泪流血的时候，当务之急是不要争论是否需要救市，什么措施有效，重要的是要克服麻木不仁的心理，要在家破人亡之前赶快采取救市行动。虽然救市千头万绪，建议三管齐下展开：

第一步，立即启动B股改革。鉴于B股市场的历史使命已经完结，建议马上给予上市公司足够的外汇额度，在与B股流通股东协商一致的基础上回购注销所发行在外的B股。丽珠公司大股东有意回购B股，说明确有许多大股东认为无辜下跌（B股市场一直以来有娘生没娘养）的B股股价严重低估了其长期投资价值。同时，第一家同时有A/B/H股发行在外的晨鸣股份的B/H股股价迅速接轨，表明先救B股市场不仅有利于构筑A/H股足够的安全边际，稳定A/H股票市场，而且能够在适时解决历史遗留问题的同时坚定流通股东和非流通股东对资本市场长期发展的信心。着手解决这个虽小但久拖未决的问题，可以让人们看到政府的用心、决心和信心。

第二步，考虑拯救香港股市。鉴于香港已经回归祖国，香港股票市场的主要上市公司为中国公司和香港本地公司，并未深陷美国次贷危机之中，但是，香港股市下跌的幅度却勇冠海外成熟市场（恒生指数最多下跌三分之一、国企指数最多下跌近二分之一），这种下跌既有一半可能合理，另有一半不乏做空的阴谋。97年金融风暴来临的时候，中央政府和香港政府密切配合，成功阻击了海外炒家，现在我们也有必要动用足够的外汇储备，回购我们自认为的大盘蓝筹而被海外机构低估（要知道欧美对整个中国的信用评级都不高、对他们的次贷债券以及濒临破产的贝尔斯登、黑石集团却评级很高）的中国上市公司的股份，中国人自己要像罗杰斯那样对21世纪是中国人的世纪充满信心。这样一来，我们既可以稳定香港股市，防止其无辜下跌，逐渐夺回中国在海外股票的定价权，阻击恶意做空的阴谋，又可以封杀A股向H股硬着陆或软着陆的空间和力度。

第三步，也是最为重要的是配套解决股改问题。本轮A股市场一路盘跌，半年下跌50％以上，既有A股市场自身估值过高需要调整的原因，也有近期国内国外一系列宏观经济环境恶化、突发事件频发的原因，但是，更重要的原因是我们对股改的下半场没有足够的应对措施和制度安排。我们当初设计全流通改革的时候，就像“叶公好龙”一样，现在大非小非要落“玉盘”了，股票供给将有如老虎下山，流通市值理论上将2－3年暴增1－2倍，我们就像叶公真的见到了龙一样措手不及。股改尚未成功，政府尚须努力，解铃还需系铃人，政策市不会自动成为技术市，我们必须意识到未来2－3年才是解决十几年股权分置问题的关键之年，未来2－3年无论经济基本面如何股市的供求失衡都是贯穿始终的主要矛盾，未来2－3年无论股市技术面如何流通股东和大小非股东都是博弈的主要对手。为了集中精力配套解决中国股市独有的股改问题，可以考虑制定和实施以下的应对措施和制度安排：对照《证券法》和海外股市对大股东监管的要求，严格监督大小非的减持股份的行为，尤其是禁止内幕交易、价格操纵、商业欺诈行为，明确不同行业控股股东的最低持股比例和时间，限制控制股东利用减持股份在资本市场和实体经济之间、国内市场和香港市场之间的套利行为，制订特别的递减的资本利得税收政策提倡和鼓励像三一重工控股股东自愿推迟减持时间的行为以及大股东增持和回购股份的行为；立法明确将即将取得流通权的部分国有股权划归全国社保基金，由其长期持有这部分股权，既稳定股票减持预期，又解决未来国人养老问题；除了小范围试点开设创业板市场之外，暂停新股发行；严格控制甚至禁止股票再融资，要知道国外股票主板市场平均十几年才再融资，上市公司照样可以运转，何况我们处于非常时期，现有上市公司难道不可以忍一忍“做大做强”的再融资冲动转而走内涵发展之路或者多运用一点银行贷款或债务融资吗？（事实上，中国市场司空见惯的三类股票增发都是大股东用心不良从而有损其他股东的，详见本人前期博文“股票增发是福是祸”或“股票增发猛于虎”的分析）；不要患得患失，尽快推出融资融券、股指期货等衍生工具，让弱势流通股东在与强势大小非股东博弈时，掌握一些可以“还手”的工具，让看不见之手逐渐催生中国股市走向成熟。

自从中国股市去年开始反复大幅向下调整以来，常常劝告股民朋友“股海无边、基金是岸”，大多数人的答复是：一旦反弹回本，必定金盆洗手。事实是，大部分人无论是否能够反弹出货，都没有出局。其实，短期来看，不论股市是涨是跌，股民都舍不得出局，长期来看，股市不论是牛市还是熊市，股民也都舍不得出局。然而，残酷的事实是，股民长期投资股票的命运是七二一（即结局是70％的人亏钱、20％的人保本、10％的人盈利），即使是在中国股市下跌得如此惨不忍睹的情况下，预计未来一年股民亏钱的概率仍然会超过80％。反观股票基金，毕竟在下跌市道更为抗跌，平衡市道和牛市市道可稳定收获，而且世界发达国家80年以上的开放式股票基金业绩远远超过CPI已经是不争的历史事实。如果按照经典经济学及投资学的理论，投资人为了自己的利益是会理性而为的，也就是说，他迟早会弃股投基。但是，投资者为什么会如此罔顾炒股有如赌博的历史与现实，不愿意转投基金呢？如果有人说，炒股自有炒股的乐趣，但是，按照经典经济学的理论，其边际效用应该是递减的。中国股民炒股成瘾更是世界一流，不仅人数最多，而且还手率最高（成熟股市年股票周转率为100－300％，而中国股市散户周转率为800－1000％）。

传统经济学通常假定边际效用是递减的，即人们对于一个消费物品的评价会随着消费量的增加而逐渐减少。但是，行为经济学家则对此提出了质疑 ：边际效用真的是递减的吗？如果边际效用真的是递减的，那么应该如何解释“酒鬼喝酒无休无止”和“烟瘾越戒越大”之类的问题呢？

事实上，行为经济学家提出质疑的根据，就是实际生活中经常发生的上瘾行为。上瘾（Addiction）是行为人在过去的实践中体验到的能使其感到快乐的行为，尽管在很多情形下不良的上瘾行为会带来降低行为人效用水平的后果，但行为人还是会坚持满足自己的嗜好。从一般意义上的酗酒、赌博、毒品上瘾、到最近出现的网络上瘾（Internet Addiction），无不反映了上瘾行为正广泛地影响着我们的生活。

在拉斯维加斯或者澳门的赌场中，我们可以见到赌徒通常都是疯狂而不考虑后果的，他们在赢了钱之后得意忘形，在输了钱之后却会更加疯狂地以数倍的热情继续赌下去。这种赌博的上瘾行为是怎样形成的呢？为什么当一个人赌博上瘾时会出现完全不合逻辑的现象，会在接连输掉大笔金钱之后仍继续赌博，会在赌赢了之后又毫不吝惜地将钱全部花出去呢？

事实上，对于一个上瘾的人和一个正常人来说，钱和钱是不一样的，因为他们的钱所进入的心理账户是不一样的，这导致了上述不符逻辑的现象的发生。

到底什么是心理账户呢？我们知道，为了记录、总结、分析或报告我们财务上的收入与支出，进而弄清楚我们每一笔钱最终都用到了什么地方，并且保持能有控制地进行消费，我们建立了各种财务上的账户。心理账户与此类似，人们在记录开支的时候把每笔钱都归入某些抽象的、存在于人们心里的账户，而由此导致经济行为结果发生变化。这些可能会影响人们行为结果的账户，就是心理账户。它影响了人们怎样感觉各种经济事务的结果，怎样做一些决定，并且之后又是怎样评估那些决定的结果。心理账户推翻了传统经济学中可替代性的观点，也就是说，钱有的时候是不可替代的。我们观察到，商品被划分到不同种类中，消费被分在不同的账户里，而不同的划分方法也造成了同一选择对我们不同的吸引力。在这个过程中，不同账户中的同样大小的金额对我们的意义是不同的，换句话说，他们是不可替代的。

赌场中的赌徒，正如卡尼曼和特维斯基曾提到的在赛马场的人一样，在当天输了钱的那些人会在当天最后一轮比赛中押下更多的赌金，因为他们希望挽回败局，至少回到不赚不赔的状态。这种沉没成本的影响完全取决于每天是否关闭心理账户的决定。如果每一轮被看成独立的账户，那先前的赌博就没有影响；类似的，如果这天的赌金是与他所有的财富放在一起的，那么先前的赌博结果也变得无关紧要。

参照有关心理账户的理论与实证分析，我们将可以得到：第一，先前的获得会刺激冒险以希望得到更多。这种现象就是所谓的“赌场效应”，赌徒总是把先前赢得的钱作为以后继续赌博的本钱。所以，赢了钱的赌徒总是把赢的钱放入另一只口袋，而不与自己的钱混在一起。因为，不同的口袋代表不同的心理账户。第二，先前的损失不会刺激冒险，除非有挽回败局的机会。

半年之内，中国股市下跌近50％，已经逼近出现股市崩盘的越南股市，其损失规模不亚于里氏八级四川大地震；昨天，股市大盘在政策底附近再现8％以上的暴跌，无异于里氏七级余震。我们希望政府、学者、上市公司、机构投资者及其他各方面对欲哭无泪的股民，不要再麻木不仁，不要再奢谈无形之手让人愿赌服输。受灾的股民和基民也是急需救助的人民，体量与GDP相当的股市也是需要呵护的经济大局，我们需要统一认识，像救灾一样刻不容缓、全力以赴地救市。当前，强力建议采取以下政策措施：推出融资融券、暂停新股上市、严禁股票增发。