2008年10月20日见于《理财周刊》

注：根据银河证券截至2008年10月10日的评级，牟旭东管理的多策略增长基金今年来业绩在155只股票型基金中排名第一，其一年、两年、三年期评级均为五星级，是仅有的几只“全五星”基金之一。

近期连续的不间断的无反弹的下跌让众多有经验的投资人手足无措，当然我们可以从全球经济衰退、中国银根抽紧、 “大小非”减持来找原因。作者也无意再强调上述观点，只是换个角度看 A 股市场，给投资人提供新的思路。

回顾市场经济的演进与基础，我们可以发现西方市场经济演进是以习俗经济为起点，发展到商业经济，最后实现了市场经济。

习俗经济是农耕经济，不存在商业，也没有商人。正是商人的专业化推动了整个经济的演进和变革。社会的集会为贸易提供机会，出现物物交换的易货贸易，随着利益的驱动，产生定期的集市。从交易的主体看，在集会上是农民，在定期集市上是经纪人，当市场产生后，出现专门从事于商业的商人。他们便会开始把自己或紧或松地组成一个社会，一个新型的社会。这就形成了商业经济。

从习俗经济过渡到商业经济的过程还需要外部力量的作用，有三个外部因素起了重要作用，这包括：

（1）货币。就其起源而言，它是商业经济的产物。其本质是一般等价物。货币的形式有铸币和汇票。货币的产生方便了交易，降低了交易费用，促进了市场扩大。（2）法律。罗马法具有关于权利和契约内容，关于地产权利处理和人与人之间的权利规定，维护着市场秩序。法律发展与货币发展紧密联系。调解争端要用货币支付，平反冤狱要以货币赔偿。法律保证了正常市场秩序，促进了市场扩大。（3）信用。实物委托销售产生商业信用，货币贷款产生金融信用。 金融交易是贸易交易的自然延伸。贷款是有风险的，保证还本付息的方法有：法庭从严司法；把债务人出卖为奴；实施担保。在有担保的信用贷款基础上，产生了银行，银行是信用的中介人，通过吸收存款，发放贷款以获取利润。银行还开展保险业，来扩大市场。为了吸收社会资本，出现债券(资讯,行情)市场，产生有限责任公司，现代企业制度由此而生。

　　正是商业的扩大，存货的出现，专门的商人阶层的慢慢演进出来等诸多因素，在推动产业革命到来是发挥了极其重要的作用，以固定资产投资的出现作为标志，最终意义上的市场经济也就出现了。

中国也有过习俗经济，但正是由于缺乏外部的力量，因而资本文化和信用体系等要素在社会中未充分形成，使得中国的社会并没有出现过真正意义上的商业经济，更惶论市场经济了。

股份制度的产生和发展，也是经历了一个漫长的历史过程。尽管许多学者认为在古希腊、古罗马社会以后可以看到股份制度的一些影子，但真正的股份制企业的出现还是在公元14－15 世纪文艺复兴以后，经历了较长一段商业经济的发展后才出现。到了15 世纪至17世纪，在欧洲资本主义生产关系萌芽和资本主义原始积累过程中，由于商品生产和商品交换的发展，现代意义的股份经济才有了明显的增长。

可见,股份制的产生前提是：（1）个别资本充分发育，整个社会已进入商业经济阶段，形成了商业经济特有的资本习惯、资本文化和信用体系等；（2）已经形成了现代产权制度，使个别资本能够在明晰的产权架构下实现资本集中。它的诞生是商业经济发展的一个产物，是经济发展到一定阶段后产生的。

证券交易是完全提供服务为目的的中间人行业。证券交易起源于欧洲的货币贷放者，银钱兑换业和商品经纪商。巴黎的早期交易所可追溯到中世纪的1138 年，当时交易所叫做LaBourse，意义为“钱袋”。其后到15 世纪，意大利商业城市出现了证券交易所，也主要经营商业票据的买卖。从证券交易所的长期发展和变化的历程看，其重要的特点是：由自发形成到有组织。

纵观西方市场经济的演进以及股份制、证券市场的发展历史，我们不难看出这是经历了一个漫长的阶段才逐渐形成的。而在我国其形成的顺序为：1949 年以来一直实行公有制计划经济，1985 年出现股份制企业和证券交易，1990 年证券交易所成立之后进行大规模的股份制改造，形成了上市公司。

在市场经济与股份制、证券市场演变的过程中，我国与西方国家存在着重大的差别在于：（1）在出现股份制之前，我国社会没有经历真正意义上的商业经济，缺乏商业经济充分发展的基础，股份制和证券市场产生的基础不牢靠。（2）证券市场的出现早于大规模股份制企业的出现。

今天中国股市出现的许多问题，我认为其根源就在于中国证券市场形成的历史背景和基础都与西方国家的上述差异。

从历史观的角度来看待目前的A 股市场，你就十分容易理解目前的种种现象。现举几个例子：第一例：G 公司上市后，在“大非”解禁可以抛售股票之当年，通过调整收入的会计确认原则，大幅度提高了收入和利润，之后遍大肆抛售股权，股价一落千丈。第二例：D公司的股东拟将若干年前买下的资产增值几十倍注入上市公司，引起舆论哗然。第三例：Y公司因重组而长时间停牌后，突然发现上证指数下跌很多，如继续依照计划将资产换成股权就不划算，突然宣布不进行重组，股价瞬间腰斩，公募基金损失惨重。……凡此种种，不胜枚举。

正因为缺乏市场经济体系长期发展中所倡导的诚信价值观的熏陶，A 股市场仍有许多基础需要踏实，市场监管的任务仍然繁重。果如是，A 股市场才会真正迎来稳定和发展。

2008年10月6日见于《证券时报》

　　长久以来，食品饮料行业以其确定的稳定性增长特征一直被市场誉为典型的防御性品种，然而这次三聚氰胺事件使得食品饮料这样传统的防御型板块遭受了重创，蒙牛复牌第一天竟下跌60％。这样的危机，暴露出食品安全性问题已然成为这类公司最大的不确定因素所在。危机背后，消费者需要更加谨慎的选择食品，而对于投资者，是否可以从另一个角度更加清醒的思考和挖掘事件背后折射出的新的投资视角。

食品安全就像我们看好的环保节能概念一样，蕴藏着长期的投资机会。从A 股投资机会来看，食品安全可追溯到食品加工业的上游，可谓抓安全性必然从源头抓起，源头有很多种，其中畜牧养殖业就是食品源头的重要一环，例如加强动物疫病的防疫，杜绝有害的饲料添加剂等，由此我们联想到，像疫苗兽药等行业也许值得市场更多的关注。

从口蹄疫、禽流感到猪蓝耳病，近年来动物的疫病一直在威胁着我们的食品安全。我们认为未来政府肯定会不断加大投入，加强对疫病的防治，预计随着强制免疫品种的扩大，规模化养殖程度的提高，疫苗市场的规模还有很大的提升空间。

　　另一方面，饲料添加剂的安全性也一直令人担忧，由于我们的养殖条件相对较差，导致养殖业滥用激素、药物的情况时有发生，其最终会通过牲畜威胁到人类的健康。举个例子，当前大量使用的激素类兽药“喹乙醇”，在发达国家早已禁用，但我国每年使用量超过4000吨。而中牧股份生产的“喹烯酮”，作为我国的唯一国家一类兽药，是“喹乙醇”最佳的替代品，高效、无残留、基本无毒副作用，目前虽没有普遍推广，但未来市场空间非常大。

另外从安全性角度看，规模化养殖必然是未来的趋势，由于我国畜牧业规模化养殖比例较低，导致牲畜安全性存在隐患，未来随着规模化养殖的推广对疫苗、兽药等的要求会更加高，因此相关行业的增长前景值得长期看好。

2008年9月22日见于《证券时报》

市场的短期表现永远出人意料。在上证指数跌近1800点，投资热情已接近冰点之时，上周五在政策利好的刺激下，股市又出现了强劲反弹。

现在可以回头想想前段时间我们的矛盾心态。看看估值水平似乎见底，再想想盈利什么时候开始复苏似乎又很不确定。所谓对于周期股要高估值时买、低估值时卖，而企业盈利由高峰降至低谷也需要一个过程，据此理论真正的买点还远未到。于是，机构投资者也只能蜷缩在预期暂时跌幅较小的板块里。估值水平也只有一味地下行，估值体系似乎已变得混乱，一个企业究竟该值多少钱？在周期向下的时候，原来那些土地、矿产、渠道等等资源价值是不是都应该归零呢？

如果我们有足够冷静的心态，就可以从一些事件中找到灵感，比如可口可乐宣布计划斥资约24亿美元全资收购中国果汁与饮料生产商汇源果汁集团。可口可乐的收购价格高达每股12.20港元，不仅远远高于停牌前的4.14 港元，也比去年汇源在香港证券交易所上市发行价高出一倍。一个企业的价值究竟该如何评估呢？难道其中仅仅是估值水平的差异吗？笼统地用市盈率来评价一个企业似乎显得太草率了。

这使我又想起了股改前的市场，当市场极其低迷时宝钢集团投入40 亿元进行大规模增持，尽管在增持的4个月期间，股价仍有所回落，但最终增持取得了可观的回报。或许有人说，上次的股市低迷伴随着后期经济的大幅回升，而此次的股市低迷则伴随着未来较差的经济能见度。但我们也应该看到，放松中小企业的贷款规模和扩张性财政政策显示出积极的信号，日前财政部拟定的可能超过1000 亿元减税规模的增值税转型方案使增值税从生产型向消费型全面转型，将有力地激活企业的创新力，因此预计未来宏观经济政策将给增长创造更宽松的条件。只是在未来经济增长的过程中结构会较以往有所变化，那些真正有创新能力、能够提高整体经济效率的环节将孕育出优秀的企业。

    同时，近期管理层也进一步完善了企业增持行为的管理办法，扫清了增持的障碍。或许市场又将给我们一次淘宝的机会，我们也又一次面对实业资本与金融资本的博弈。原来与“小非”的博弈或许逐渐转变为与“大非”的博弈。如果从实业资本层面看，企业已具有了足够的收购价值，或许这个时候我们就不应该一味地惧怕“趋势”的力量。而对于我们机构投资者，重要的是寻找到安全边际，知道企业的价值底线在哪里，这是我们所要寻找的答案，而“趋势”只是给了我们提供了有更高安全边际的机会，也提供了更多的时间去慢慢寻找，只是我们要保留一些耐心、仔细甄别。

本文发表在9月12日《每日经济新闻》

    俗话说，“性格决定命运”。人的性格大体上可以分为积极和保守。这种差别在基金投资领域同样适用，基金也有积极与保守（防御）之分。 

    那么，人的个性与投资中基金组合的选择有无关系呢？如何才能根据自己的个性选择最适合自己的基金投资组合？带着这些疑问，本报记者采访了华宝兴业基金管理公司市场总监宋三江。在他看来，投资者需要了解，“性格决定投资方向”，投资者在积极型的基金组合和防御型组合两者间的正确选择是因人而宜的。 

观点一：构建基金组合因人而异 

    《每日经济新闻》（以下简称NBD）：在您看来，个性是怎样影响一个人的投资效果的呢？ 

    宋三江：选择的投资工具应该与自己的个性相适应，因为个性是决定风险承受能力的一个重要方面。你投资的选择只有适合自己的个性，才不会造成负担，才会坚持下去，把投资理财变成是一件快乐的事。试想一个厌恶风险的人，纵使给了它一只优秀的股票型基金，轻微的振荡就让他心惊胆战，他又怎么去坚持到最后？而一个风险偏好很强的人，你让他稳健、稳健、再稳健，例如推荐了货币基金，面对微薄的收益率，他又怎么提得起兴趣呢？ 

观点二：年龄、预期收入很重要 

    NBD：除了个性之外，您认为还有哪些个人的因素也影响着投资者选择适合自己的基金组合呢？ 

    宋三江：因人而异，还需要考虑年龄、预期收入等因素，因为这同样是决定个人风险承受能力的重要因素。 

    我们每个人的生活环境不同，成长的轨迹不同，对于家庭的责任也不同。年轻时，我们没有负担，自然潇潇洒洒，喜欢激进，喜欢冒险，相应的，我们的风险承受能力就强；而中年时我们上有老，下有小，家庭的责任加重，理财需要稳健，要攻守兼备，风险偏好趋于中庸；年迈时，任何剧烈的波动，都会影响我们幸福的晚年生活，因为我们几乎没有更多的能力去创造财富，所以我们更需要保值，自然的风险偏好趋于保守。 

    当然，积极型组合和防御型组合也可以相机抉择。相机抉择就是，在市场预期较好时采取积极型组合，在市场底部、或者转好时，逐渐增大投资的进攻性；在市场过热、估值过高时，转向防御型组合。 

观点三：基金组合没有好坏之分 

    NBD：投资者怎样来理性选择适合自己的基金组合呢？ 

    宋三江：依据风险偏好和风险承受能力的不同，建立不同的基金组合。比较典型的就是根据风险收益偏好不同构建积极型基金组合、稳健型基金组合和防御型基金组合。对于厌恶风险的人，一般建议的基金组合比例为1份股票型基金、2份股债混合型基金、3份债券基金；对于追求高收益的人，一般建议的基金组合比例为3份股票型基金、2份股债混合型基金、1份债券基金；基金组合没有好坏之分，只有最适合自己的。确认自己的投资风险承受能力，才能事半功倍。

进入二季度，市场似乎对经济处于向下周期达成了前所未有的统一认识，股市再创新低。本基金在上证指数第一次跌破3000后，果断加仓，我们认为虽然宏观经济面还有不确定性，但股市已经超跌了。我们的理由是：第一，经过此轮急跌，困扰中国股市多年的估值压力已基本释放，估值水平和国际接轨，一些有中国竞争优势的行业，如机械制造业，其估值比国际市场还要低；第二，一批优质企业被市场系统性的错杀，低估值加确定性的业绩增长使得这些股票出现了战略性买点，长期投资价值凸现。第三，资本市场已经按最悲观的假设对未来的经济走势做出了反应，那么未来任何的政策松动或经济好于预期都将带来股市的大幅反弹。

基于以上的分析，在目前的点位，我们认为下半年股市的机会大于风险。高油价，高通胀依然会时刻困扰着我们，而中国的经济也必须要面临转型，企业的发展模式要逐渐从依靠低成本优势转变为依赖技术和人才进步。而这种转变的过程中，必然会有一批优势的企业脱颖而出，成为具有全球竞争力的企业，这正是我们投资所渴望寻找的标地。

因此下半年，我们需要摒弃浮躁，坚持理性，深入钻研个股，挖掘有确定性增长的品种。灵活配置基金的特点是指数化配置加精选个股策略，因此在下阶段除了选股之外，我们也会积极发挥灵活配置基金选时的特性，对市场方向做明确的判断，积极的调整仓位，把握系统性的投资机会。

在市场分歧较大的情况下，更多的投资者将投资方向转向了防御，期间农业、煤炭、化工、医药、信息技术、零售、食品饮料等行业表现相对较好，而有色、航空、交运设备、地产、钢铁等行业的下跌幅度相对较大。

本基金在上半年增持了食品饮料行业，主要为白酒和肉制品，同时增持了零售贸易以及信息技术行业。在医药行业方面，化学原料药取得了较高的超额收益。对于未来增长明确的油田服务及铁路建设行业我们也进行了增持，而对石油石化及煤炭进行了减持。由于资产配置整体偏于防御，在持续下跌的市场中取得一定优势。

上半年我们关注最多的词莫过于通胀了。在本轮通胀中，大宗商品价格的上涨在相当程度上侵蚀了生产商的利润。通胀的初期，各行业尤其是其中的龙头公司能够通过提高产品价格来转嫁成长上涨的压力，甚至还会带来毛利率的提升，因此我们去寻找竞争力强、有一体化优势以及品牌优势明显的企业。然而我们发现，随着通胀的不断加剧，越来越多的公司难以转嫁成本，因为价格的上涨最终会影响需求。同时，很多消费品如空调、汽车等本身也属于加工制造业。在市场惶恐时，人们便有理由把它们做为简单制造业而给予低估值。另一方面，信贷的紧缩也会导致中间环节的压力显现，经销商的资金流会趋于紧张，周转效率会下降，由此也加重了市场的担忧。

我们认为，经济将持续在通胀与增长之间寻求平衡。我们也看到，近期在通胀有所回落的同时，为促进经济加快转型的产业调整政策也不断出台。面对经济增长的不确定性，我们仍将通过寻找企业未来明确的业绩增长来化解，下半年我们更关注的是企业真实盈利的增长。我们观察到，很多细分行业的龙头在经济增长方式转变的过程中快速发展。这种增长方式的转变伴随着行业集中度的提高与生产方式的转变，伴随着产品的创新与技术手段的突破。或许这种突破与转变诞生在新能源领域、环保领域，在软件服务领域、在医药领域，或者是其他领域中诞生新的盈利模式，甚至是降低交易成本的现代服务业的兴起等等。而所有这些企业的成长是伴随着创新而来，这是未来经济增长的动力，也应是我们投资所要寻找的方向。

同时，在经历了疾风骤雨式的下跌后，市场整体估值水平向下大幅修正，市场悲观的情绪也得到了一定程度的释放，部分个股的估值开始显示出一定的吸引力，我们将继续在成长性与估值偏离度之间寻找我们的投资标的。

感谢持有人一直以来对我们的支持，在后续投资中，我们将继续总结经验，勤勉尽责，努力实现消费品基金的良好表现。